Europe : la souveraineté à l'épreuve des dépendances

Numéro spécial Vigie — Polycrisis

Série Vigie · Avril 2026 · Épisode 4 sur 4

Cette note est extraite du rapport La convergence des crises, qui cartographie six chaînes causales, neuf boucles de rétroaction dont sept amplificatrices et cinq scénarios probabilisés pour 2026 à partir du cadre FPSQ (Flux, Prix, Stocks, Qualitatif). Le présent épisode se concentre sur la vulnérabilité financière européenne au prisme des infrastructures de post-marché et du paradoxe ReArm. Pour la cartographie complète et les asymétries Nord-Sud, se reporter au rapport mère.

Ce numéro spécial de Vigie revient sur une vulnérabilité européenne moins débattue que l’énergie mais structurellement plus exposée dans la configuration 2026 : la compensation financière. L’épisode se concentre sur le triangle belgo-luxembourgeois et son interaction avec le financement de ReArm Europe. La thèse est que la prochaine crise financière européenne ne viendra pas des bilans bancaires — depuis 2014, la supervision unique et les tests de résistance de l’Autorité bancaire européenne en ont solidifié les coussins de capital — mais des infrastructures de marché, dont la concentration et la dépendance transatlantique n’ont pas fait l’objet de la même discipline prudentielle. Les rapports Draghi (septembre 2024) sur la compétitivité et Letta (avril 2024) sur le marché intérieur convergent sur ce constat ; la réponse institutionnelle — union des marchés de capitaux rebaptisée Savings and Investments Union (Eurogroupe, mars 2025) — en reconnaît l’urgence, mais n’est pas encore calibrée sur le paradoxe ReArm.

Quatre points saillants

• Le paradoxe ReArm. L’Europe finance son autonomie stratégique (800 milliards d’euros à l’horizon 2030) avec des outils dont la disponibilité dépend en partie de la contrepartie qu’elle cherche à réduire. La dépendance finance l’autonomie ; tant que les deux canaux critiques — compensation financière et chaînes industrielles de défense — ne sont pas internalisés, la souveraineté européenne est une politique menée dans une architecture qu’elle ne contrôle pas entièrement.
• Première dépendance — la compensation financière (invisible dans les bilans). De l’ordre de 700 à 900 milliards de dollars d’actifs américains détenus par des investisseurs européens transitent par Euroclear (Belgique) et les dépositaires luxembourgeois. Ce nœud forme un goulet d’étranglement pour la chaîne collatérale de la zone euro, de deux manières distinctes : un risque opérationnel concentré (panne, cyberattaque, défaillance technique) sur un maillon critique du post-marché ; et un risque de coercition réglementaire qui opère non sur la localisation belge du dépositaire, mais sur la nature américaine du sous-jacent — executive order, liste OFAC, révision FATCA. Les deux canaux doivent être traités séparément dans la cartographie prudentielle.
• Seconde dépendance — les chaînes industrielles de défense (calendriers différenciés). Les capacités critiques se reconstituent sur des horizons hétérogènes : munitions de précision 18 à 36 mois, défense sol-air longue portée (SAMP/T, successeur Patriot) 7 à 10 ans, capacités spatiales 5 à 8 ans. Les engagements 2025-2026 produiront des livraisons significatives à partir de 2028 pour les segments courts, à partir de 2030-2033 pour les segments longs. Pendant cette transition, les deux dépendances se cumulent.
• Conséquence pour la cartographie du risque souverain européen. Les nœuds de post-marché deviennent variable de premier ordre, non sujet technique réservé aux superviseurs sectoriels. La supervision unique européenne, qui a solidifié les bilans bancaires depuis 2014, n’a pas construit de discipline équivalente sur les infrastructures de marché.

L’essentiel en 30 secondes

Le débat public européen sur la polycrisis 2026 se focalise principalement sur deux axes : le choc tarifaire et la sécurité collective. Un troisième axe, moins lisible, structure pourtant la politique de souveraineté européenne dans la fenêtre 2026-2028 : l’Europe finance son autonomie stratégique — ReArm Europe, 800 milliards d’euros à l’horizon 2030 — avec des outils dont la disponibilité dépend en partie de la contrepartie qu’elle cherche à réduire. Deux dépendances se conjuguent. La première, financière, est invisible dans les bilans bancaires mais concentrée dans les infrastructures de post-marché : de l’ordre de 700 à 900 milliards de dollars d’actifs américains détenus par des investisseurs européens transitent par Euroclear et les dépositaires luxembourgeois, formant un goulet d’étranglement dont la défaillance — opérationnelle, cyber, ou effet d’une coercition réglementaire américaine sur le sous-jacent — serait immédiatement systémique. La seconde, industrielle, concerne les chaînes de défense dont la reconstitution européenne s’étale de 18-36 mois (munitions) à 7-10 ans (défense sol-air longue portée), laissant une fenêtre de transition où les capacités critiques restent conditionnées aux livraisons américaines. La supervision prudentielle européenne, adossée aux bilans bancaires depuis 2014, ne capte ni l’une ni l’autre. Ce n’est pas un problème technique : c’est une contradiction de la politique de souveraineté européenne.

Ce que le débat public ne voit pas

La cartographie mentale dominante des vulnérabilités européennes remonte à 2022 : dépendance au gaz russe, exposition industrielle aux coûts de l’énergie, fragmentation des politiques nationales face au choc énergétique. Cette lecture a structuré la réponse — RePowerEU, diversification GNL, accélération renouvelables — et produit des résultats mesurables. La part du gaz russe dans les importations de l’UE27 est passée de 40 % en 2021 à 15 % en 2023.¹ Le coût marginal de l’énergie reste supérieur au niveau pré-2022, mais la vulnérabilité tail est réduite.

La même cartographie ne s’applique pas à la configuration 2026, parce que le canal de transmission dominant n’est pas l’énergie. C’est la finance. Plus précisément, les infrastructures de post-marché : les plateformes de règlement-livraison, les chambres de compensation, les dépositaires centraux qui concentrent les transactions transatlantiques.

Trois faits structurent cet angle mort.

Premièrement, la concentration géographique. Maggiori, Neiman et Schreger (2021) documentent que la cartographie apparente des flux de capitaux internationaux — qui détient quoi, et via quel pays — est largement fictive. La comptabilité en pass-through via les pavillons financiers (Irlande, Luxembourg, Pays-Bas, Bermudes, Îles Caïmans) donne à des juridictions intermédiaires une apparence disproportionnée.² Corrigée de cet effet, la détention européenne effective d’actifs américains transite largement par deux nœuds : Euroclear en Belgique et le réseau luxembourgeois des OPCVM. Les estimations disponibles, combinant CPIS du FMI et TIC américain, convergent sur une fourchette de 700 à 900 milliards de dollars selon les hypothèses de retraitement des véhicules intermédiaires.³

Deuxièmement, la centralité fonctionnelle. Un dépositaire central n’est pas un intermédiaire comme un autre. Il règle les transactions, détient les titres en compte, opère le crédit intraday nécessaire à la continuité des règlements. Un incident opérationnel chez Euroclear — panne technique, cyberattaque — bloquerait instantanément une partie des chaînes de collatéral de la zone euro. Le Comité européen du risque systémique a classé les dépositaires centraux comme infrastructures critiques depuis 2019 ; la surveillance est assurée par la BCE et l’ESMA, mais le risque opérationnel concentré reste un angle mort des stress tests macrofinanciers.⁴ Christine Lagarde l’a elle-même rappelé au forum de Sintra 2025 : la stabilité financière européenne ne se joue plus principalement sur les bilans bancaires mais sur les infrastructures de marché.

Troisièmement, l’asymétrie de pouvoir réglementaire. Ce levier n’opère pas sur la localisation belge ou luxembourgeoise des dépositaires, mais sur la nature américaine des actifs sous-jacents. Toute mesure des autorités américaines — executive order, liste OFAC, révision FATCA — s’impose en amont des flux, indépendamment de la juridiction des détenteurs. L’épisode 2022-2024 sur les actifs russes a montré, mutatis mutandis, la capacité d’activation des mécanismes d’immobilisation sur des titres conservés en Europe ; l’analogie n’est pas symétrique — le gel russe a été décidé par les autorités européennes, non contre elles — mais elle expose le principe de fond : les chaînes de collatéral sont porteuses d’un risque de juridiction dont la cartographie prudentielle européenne n’a pas encore pris la mesure.

ReArm Europe dans le pire environnement possible

La deuxième facette de cet angle mort est le calendrier de financement de ReArm Europe. Le plan doit mobiliser 800 milliards d’euros à l’horizon 2030, combinant flexibilité des règles budgétaires (650 Md€) et instrument communautaire SAFE (150 Md€).⁵ Le montant cumulé équivaut à environ 4,5 % du PIB de l’UE27.

Trois contraintes macrofinancières réduisent la marge de manœuvre.

Les taux longs européens. Le Bund 10 ans se situe autour de 2,8 % début 2026, contre 0,1 % en 2021. Chaque 100 points de base d’élargissement des spreads souverains européens augmenterait le coût actualisé de ReArm Europe de 60 à 90 milliards d’euros.⁶ Le coût du financement devient lui-même une variable stratégique.

La contrainte inflationniste. Les tarifs américains importent de l’inflation en Europe via les prix des biens intermédiaires et la structure des chaînes de valeur. La BCE, qui avait espéré normaliser sa politique monétaire en 2026, doit désormais arbitrer entre l’inflation importée et le coût du service de la dette souveraine. Les deux objectifs sont partiellement incompatibles : maintenir des taux directeurs contraignant l’inflation élargit les spreads ; les abaisser pour soulager le financement relance l’inflation importée.

La coordination budgétaire. Les règles budgétaires révisées offrent une flexibilité accrue pour les dépenses de défense, mais l’utilisation effective de cette flexibilité dépend des équilibres politiques nationaux. L’Italie, la France, la Belgique affrontent simultanément des arbitrages budgétaires internes serrés. Le paquet ReArm n’est pas une ligne budgétaire homogène : c’est un agrégat dont la réalisation dépend de 27 arbitrages nationaux successifs.

Le résultat opérationnel : ReArm Europe se finance au moment précis où les trois mécanismes qui auraient dû amortir le choc (taux bas, inflation stable, consensus budgétaire) sont tous les trois défavorables. Le plan fonctionne, mais dans un environnement structurellement adverse à sa mise en œuvre.

L’autonomie sécuritaire n’est pas un substitut de court terme

Un argument parfois avancé suggère que le financement de ReArm construirait précisément l’autonomie qui permettrait ensuite de réduire l’exposition au risque américain. Cet argument est exact dans une perspective de décennie ; il est inopérant dans la fenêtre qui compte pour la polycrisis 2026.

Les capacités industrielles de défense européennes se construisent sur des horizons hétérogènes : 18 à 36 mois pour les munitions de précision, 5 à 8 ans pour les capacités spatiales, 7 à 10 ans pour la défense sol-air longue portée (SAMP/T en montée en cadence, successeur Patriot en développement).⁷ Les premières livraisons significatives correspondant aux engagements de 2025-2026 seront effectives à partir de 2028 pour les segments courts, à partir de 2030-2033 pour les segments longs. Pendant toute la période de transition, l’Europe reste dépendante des chaînes américaines pour les capacités critiques, et dépendante des infrastructures de compensation financière transatlantiques pour son financement.

La conséquence stratégique est que l’Europe finance son autonomie future avec des outils dont la disponibilité dépend en partie de la contrepartie qu’elle cherche à réduire. Ce paradoxe n’invalide pas ReArm — sans le plan, la dépendance serait permanente — mais il définit une fenêtre de vulnérabilité qui impose une obligation opérationnelle : traiter simultanément, et avec les mêmes exigences de discipline prudentielle, les deux canaux de dépendance (compensation financière, chaînes industrielles critiques). Les travaux de Bruegel (Claeys, Wolff) sur la fragmentation des marchés de capitaux et ceux du Kiel Institute (Military Aid Tracker) sur les flux d’équipement livré fournissent l’appareillage empirique de ce suivi.

L’enchaînement amplificateur européen

La combinaison des trois éléments — exposition portefeuille concentrée, financement en environnement adverse, transition sécuritaire non achevée — produit un enchaînement de rétroaction spécifique à l’Europe, qui peut s’observer en quatre temps.

Un choc tarifaire ou un épisode de tension géopolitique élargit les écarts de taux souverains européens. L’élargissement augmente le coût du financement de ReArm Europe, ce qui restreint la marge budgétaire disponible pour les politiques anticycliques nationales. La contraction de cette marge alimente la fragmentation politique intérieure, qui réduit la capacité de coordination européenne face au choc initial. Simultanément, l’exposition portefeuille de 827 milliards de dollars aux infrastructures belgo-luxembourgeoises crée un canal de contagion directe en cas d’incident opérationnel transatlantique, indépendamment des fondamentaux macroéconomiques européens.

Cet enchaînement n’est pas inclus dans les neuf mécanismes principaux cartographiés par le rapport mère, parce qu’il est spécifique à l’architecture européenne plutôt qu’au système international. Il constitue une extension sectorielle du cadre d’analyse, construite ici à partir des chapitres Finance (3) et Sécurité (4) du rapport mère, et documentée par les travaux récents sur les infrastructures de post-marché.⁸

Implications pour la BCE, la Commission et les Trésors européens

Trois ajustements de cadre sont justifiés.

Pour la BCE. L’intégration du risque de post-marché dans la cartographie macrofinancière mérite d’être systématisée. Le Comité européen du risque systémique a commencé ce travail ; la BCE pourrait publier annuellement une évaluation du risque de concentration des infrastructures de règlement. L’instrument TPI (Transmission Protection Instrument), introduit en 2022, pourrait être complété par un volet d’intervention ciblée sur les dépositaires centraux en cas de stress opérationnel, avec seuils d’activation préétablis.

Pour la Commission européenne. Le plan ReArm peut gagner en résilience par trois ajustements techniques. Premièrement, la pré-calibration d’un mécanisme d’émission conjointe accélérée — sur le modèle de NextGenerationEU — activable si les spreads souverains dépassent 300 points de base sur un État membre clé. Deuxièmement, l’élargissement du mandat SAFE pour inclure les infrastructures industrielles critiques, non uniquement les équipements militaires. Troisièmement, le renforcement des obligations de disclosure sur l’exposition portefeuille aux infrastructures de post-marché non européennes. Ces trois ajustements s’articulent avec l’agenda Savings and Investments Union tel que reformulé par l’Eurogroupe (mars 2025) ; leur mise en cohérence est l’échéance politique.

Pour les Trésors nationaux. La gestion de dette souveraine dans la fenêtre 2026-2028 doit intégrer explicitement le risque de corrélation avec les spreads européens périphériques. Les stratégies d’émission qui optimisent le coût moyen sur un scénario central doivent être complétées par des stratégies qui conservent de la flexibilité face à un élargissement brutal des spreads. Les émissions à maturité longue à taux historiquement bas, quand elles sont encore possibles, ont une valeur d’assurance qui excède leur coût nominal.

Ce que regarder en priorité

Quatre indicateurs permettent de suivre la dynamique de cet angle mort.

• Spreads BTP-Bund et OAT-Bund. Seuil d’alerte : 200 points de base. Seuil critique : 300 points de base.
• Volume quotidien de règlements Euroclear et ratio d’utilisation des lignes de crédit intra-journalières. Un stress opérationnel se traduirait par une hausse brutale du ratio.
• Taux d’exécution cumulé ReArm Europe (mensuel). Un retard significatif par rapport à la trajectoire 2030 signale un arbitrage budgétaire national défavorable.
• Écart entre rendements euro / dollar sur fonds souverains européens émis sur le marché américain. Un élargissement signale une perception différenciée du risque selon la devise de libellé.

Prolongement

Ce numéro spécial prolonge les chapitres 3 (Finance) et 4 (Sécurité et alliances) du rapport La convergence des crises, en se concentrant sur une vulnérabilité européenne spécifique que le rapport mère documente mais ne met pas au premier plan. Pour la cartographie complète des asymétries Nord-Sud et des options différenciées par acteur, voir le rapport mère.

Autres notes de cette série

• Épisode 1 — Polycrisis 2026 : les stabilisateurs qui ont cédé
• Épisode 2 — Le soft landing déclassé : deux régimes pour la croissance 2026
• Épisode 3 — Afrique et PMA : la contraction silencieuse

→ Rapport mère — La convergence des crises

Notes

Sources

Rapport source. La convergence des crises : anatomie d’une polycrisis sous administration Trump II, rapport intégrateur du projet Polycrisis, Eric Gabin Kilama, mars 2026.