Controverse : Le dollar condamne-t-il l'Amérique au déficit ? Gopinath, Pettis, et ce que la littérature dit vraiment

Eric Gabin Kilama | Mars 2026

1. L’échange

Le 23 mars 2026, Pan Gongsheng, gouverneur de la Banque populaire de Chine, prend la parole au China Development Forum : « les principaux pays déficitaires sont les mêmes qu’il y a quarante ans en raison des failles inhérentes du système monétaire international. Les pays émetteurs de monnaie de réserve peuvent maintenir des déficits budgétaires à faible coût et fournir leur monnaie à l’étranger via des déficits courants. »¹ C’est le cadre analytique que Michael Pettis développe depuis deux décennies, transformé en position de négociation géopolitique.

La réponse arrive le même jour, à 06:43 UTC. Gita Gopinath, première directrice générale adjointe du FMI, publie sur X : « The view that the dollar’s reserve currency status is responsible for its déficits is a terribly flawed view. »² Pas de nuance. Un tir de barrage. Pettis réplique à 10:35 : « Since the 1970s and 1980s academics have tended to make your claim without providing any reasons. »³

L’échange aurait pu en rester là. Mais Greg Ip (Wall Street Journal) intervient à 13:09 : « It’s at least partially responsible, isn’t it? I seem to recall the IMF found that reserve status did contribute something. » Gopinath : « The updated empirical models don’t find any relation. »⁴ Voilà le FMI résumé en une phrase : les modèles ne trouvent rien, donc il n’y a rien à voir.

Le tournant arrive avec Roger Farmer (Warwick/UCLA) à 13:24 : « Care to elaborate? The growth of world trade implies a growth in the demand for the dollar. That implies a US déficit. What am I missing? »⁵ Cette question force Gopinath à développer. À 16:39, elle poste cinq arguments qui constituent le cœur de sa position.

Premier argument : la croissance du commerce mondial ne crée pas de demande nette de dollars. Deuxième : la demande d’actifs sûrs porte sur les flux bruts, pas nets. Troisième : empiriquement, les deux grands épisodes de déséquilibres américains (années 1980 et 2000) avaient des moteurs différents. Quatrième : pendant la domination de la livre sterling, la Grande-Bretagne affichait des excédents courants. Cinquième : la Suisse, monnaie de réserve, accumule des excédents ; la Nouvelle-Zélande, qui ne l’est pas, accumule des déficits.⁶

C’est un argumentaire sérieux. C’est aussi un argumentaire qui ne répond pas à la bonne question.

Au même moment, Michael McNair produit le fil qui éclaire l’ensemble du débat : « They’re not debating the same thing. »⁷ Gopinath parle de monnaie internationale — facturation, règlement. Pettis parle de monnaie de réserve — accumulation nette de créances, épargne mondiale en quête d’un véhicule. L’analogie avec l’étalon-or est éclairante : ce qui comptait n’était pas que les transactions se faisaient en livres sterling, mais que les positions nettes se réglaient en or. L’émetteur de la monnaie de réserve est l’ajusteur résiduel du système. Le signe de cet ajustement dépend du régime : dans les années 1950, quand l’Europe avait besoin de capitaux, les États-Unis étaient excédentaires.

Gopinath refuse de concéder à 16:53, en renvoyant dos à dos les deux extrêmes : « I agree with you that the idea that China was forced to raise its savings rate to finance US spending is ridiculous. Both arguments are weak. »⁸ C’est habile. En déclarant « les deux arguments sont faibles », elle esquive la question structurelle de McNair sans y répondre — le mécanisme d’accumulation nette de réserves n’entre pas dans son cadre.

Le lendemain, Farmer pose le diagnostic le plus lucide : « Mainstream international economic theory is focused on balanced trade and has not [integrated Pettis dynamics]. »⁹ Fornaro (CREI Barcelone) apporte la nuance décisive : « Issuing the reserve currency doesn’t imply running trade déficits, but it makes them more appealing by reducing the cost of borrowing from abroad. »¹⁰ Pettis acquiesce à McNair : « You’re exactly right. In many of my discussions the assumption they make, often without realizing it, is that trade is always balanced. »¹¹

Trois réponses méritent qu’on s’y arrête. Vinodh Raghunathan note que les cinq arguments de Gopinath portent sur des flux alors que « the identity is about stocks — global dollar reserves are a stock that only grows through net dollar outflow from the US »¹². John Carney observe que Gopinath « rebuts a weaker claim than the one that matters »¹³. Et swasamvidh propose la synthèse la plus ramassée : « Pettis is right on the structural problem, Gopinath is right that gross flows still give the dollar a leg up, but Louis Gave captures the pivot we’re in now — the old recycling machine is breaking badly because surplus countries no longer trust the “safe” label. »¹⁴

2. Ce qui se joue réellement

Ce débat n’est pas académique. Il est politique, et les contraintes institutionnelles de chaque protagoniste expliquent autant que leurs arguments.

La position de Gopinath est contrainte par sa fonction. La directrice générale adjointe du FMI ne peut pas déclarer que le système monétaire international est structurellement cassé. L’Article IV confie à l’institution la surveillance des taux de changé et la stabilité du système. Admettre que ce système produit mécaniquement des déséquilibres insoutenables revient à reconnaître l’échec de cette surveillance. La solution Pettis — une refonte de l’architecture monétaire mondiale — exigerait un mandat politique que le FMI ne peut pas se donner, puisque les États-Unis disposent d’un droit de veto sur les amendements des statuts du FMI avec 16,5 % des droits de vote (le seuil de 85 % pour les décisions constitutionnelles leur confère une minorité de blocage). Gopinath fait ce que tout haut fonctionnaire international fait : elle défend une version du monde où les outils existants suffisent.

Le contexte de mars 2026 donne à l’échange une charge que les protagonistes ne maîtrisent pas. En février, l’administration Trump a imposé 10 % de tarifs sur toutes les importations en invoquant la Section 122 du Trade Act de 1974, qui autorise des mesures temporaires pour corriger des « problèmes fondamentaux de paiements internationaux ».¹⁵ Si Pettis a raison, l’argument juridique de Trump est partiellement légitime. Mais l’instrument est le mauvais : les tarifs ne font que redistribuer le déficit entre partenaires commerciaux sans en modifier le montant total.

Le Mar-a-Lago Accord de Stephen Miran (président du Council of Economic Advisers) est la traduction politique directe de la thèse Pettis : tarifs, dévaluation organisée du dollar, « user fee » sur les Treasuries étrangers.¹⁶ Première tentative de sortir du dilemme de l’hégémon par la force unilatérale. Que le cadre intellectuel soit emprunté à un professeur de Pékin critique des tarifs est une ironie que l’histoire retiendra.

Et puis il y a la Chine. L’excédent commercial chinois (biens) a atteint 1 189 milliards de dollars en 2025 — un record — tandis que l’excédent du compte courant, plus pertinent analytiquement, se situait autour de 350 milliards.¹⁷ La consommation des ménages représente environ 38 % du PIB chinois, contre 53 % en moyenne mondiale. Brad Setser, au Council on Foreign Relations, estimé le vrai surplus à environ 300 milliards de dollars de plus que les statistiques officielles, en raison des réserves accumulées hors des canaux conventionnels.¹⁸ Pan Gongsheng peut bien invoquer les « failles du système monétaire international » : les politiques qui répriment la consommation intérieure chinoise sont un choix de Pékin, pas une fatalité systémique. C’est d’ailleurs le seul point sur lequel Gopinath et Pettis sont d’accord : l’idée que la Chine a été « forcée » d’épargner est ridicule.

3. Ce que la littérature apporte

L’échange sur X génère plus de chaleur que de lumière. La littérature académique, elle, offre au moins six couches de réconciliation que ni Gopinath ni Pettis ne mobilisent pleinement.

Couche 1 : la distinction sémantique. McNair l’a formulée clairement, mais elle est dans la littérature depuis longtemps. Monnaie internationale : facturation et règlement (le dollar facture ~40 % du commerce mondial hors États-Unis¹⁹). Monnaie de réserve : épargne que les banques centrales accumulent. Fonctions corrélées, analytiquement distinctes. Les arguments de Gopinath portent sur la première. La thèse de Pettis porte sur la seconde.

Couche 2 : la microéconomie du privilège. Zhengyang Jiang, Arvind Krishnamurthy et Hanno Lustig, dans un article du Journal of Finance (2021), estiment le convenience yield sur les Treasuries américains à environ 2 % — le prix que les investisseurs mondiaux acceptent de payer pour détenir l’actif sûr par excellence. Ce rendement de convenance explique 54 % des mouvements du dollar.²⁰ Ce n’est pas un argument pour ou contre Pettis : c’est la mesure du mécanisme par lequel la demande de réserves affecte le taux de changé américain.

Couche 3 : la macroéconomie de la pénurie. Caballero, Farhi et Gourinchas (Journal of Economic Perspectives, 2017) formalisent la pénurie chronique d’actifs sûrs.²¹ L’offre est concentrée (Treasuries, Bunds, OAT). La demande est tirée par les émergents à forte épargne et les réserves de changé. Ce déséquilibre tire les taux à la baisse et pousse le dollar à la hausse. Le déficit courant américain n’est pas inévitable, mais il est structurellement probable.

Couche 4 : le dilemme de l’hégémon. Farhi et Maggiori (Quarterly Journal of Economics, 2018) formalisent le dilemme de Triffin.²² L’émetteur de réserve fait face à un arbitrage : fournir suffisamment de liquidité (déficits croissants, érosion de la confiance) ou restreindre l’offre (pénurie mondiale). Résultat contre-intuitif : un monde multipolaire avec plusieurs monnaies de réserve serait plus instable, pas moins. Le dollar est un piège, mais les alternatives sont pires.

Couche 5 : la synthèse émergente. Obstfeld (Brookings Papers on Economic Activity, 2025) détruit trois mythes : que le privilège exorbitant rend le déficit soutenable indéfiniment, que les tarifs peuvent corriger les déséquilibres, et que la Chine finance l’Amérique.²³ Fornaro apporte la nuance qui manque : le statut de réserve rend le déficit attrayant, pas inévitable. Gourinchas et Rey montrent le revers : en temps normal les États-Unis gagnent (différentiel de rendement positif sur leurs actifs étrangers), mais en crise ils paient le « devoir exorbitant » — en 2008-2009, les pertes de valorisation nettes des États-Unis ont représenté environ 19 % du PIB.²⁴

Couche 6 : la politique. Le Mar-a-Lago Accord est la première tentative de sortir du dilemme par la force. Sur le plan analytique, c’est une reconnaissance que Pettis a raison : le système est déséquilibré et l’ajustement ne viendra pas du marché. Sur le plan instrumental, c’est un démantèlement unilatéral du privilège exorbitant sans filet multilatéral — exactement la crise de confiance que Farhi et Maggiori modélisent.

4. Nos angles morts — ce que personne ne dit

Quatre absences frappent dans cet échange.

L’asymétrie européenne. L’Allemagne maintient un excédent courant structurel depuis deux décennies (6,3 % du PIB en moyenne entre 2014 et 2019). Le cadre Pettis s’applique à la zone euro aussi bien qu’à la Chine : compression salariale, investissement public insuffisant, demande intérieure faible dans le nord exportent de la déflation vers le sud et le reste du monde. Personne dans l’échange ne mentionne l’Europe — cela permet de maintenir le débat dans un cadre bilatéral alors que les déséquilibres sont systémiques.

Les limites du cadre Pettis. Noah Smith l’a relevé à plusieurs reprises : le cadre des flux d’épargne est un outil puissant pour analyser le « Second China Shock » — l’excédent manufacturier chinois massif qui déstabilise les marchés mondiaux depuis 2020 —, mais il est trop simple comme théorie générale des déséquilibres.²⁵ Pettis explique pourquoi l’Amérique est en déficit, pas pourquoi le déficit prend telle forme plutôt que telle autre, pas pourquoi il fluctue, pas pourquoi d’autres facteurs — la démographie, la productivité, les cycles financiers — interagissent avec les flux d’épargne. Une théorie qui explique tout n’explique rien.

Les stablecoins comme découplage. McNair est le seul à mentionner le GENIUS Act et la possibilité que les stablecoins adossés au dollar découplent les deux fonctions de la monnaie de réserve : les paiements (la fonction internationale) et l’épargne (la fonction de réserve).²⁶ Si les transactions mondiales se font en stablecoins sans que cela implique une accumulation de créances nettes sur les États-Unis, le mécanisme Pettis s’affaiblit. C’est une possibilité que personne d’autre dans le débat ne prend au sérieux, probablement parce qu’elle est trop neuve et trop incertaine. Mais elle mérite attention.

L’absence de Keynes. C’est l’angle mort le plus stupéfiant. Ces problèmes — asymétrie excédentaires/déficitaires, absence d’ajustement symétrique, piège de l’hégémon — ont été identifiés et résolus en théorie en 1944. Le projet keynésien d’International Clearing Union (ICU) prévoyait une monnaie de réserve supranationale (le bancor), un mécanisme d’ajustement symétrique (taxe sur les excédents excessifs autant que sur les déficits), et une mutualisation de l’ajustement. Les États-Unis de Harry Dexter White l’ont rejeté parce qu’ils étaient le plus grand créancier du monde. Quatre-vingts ans plus tard, ils sont le plus grand débiteur, et la solution Keynes reste la plus cohérente — mais n’est jamais mentionnée. L’ironie est que les problèmes que Keynes voulait résoudre sont exactement ceux dont Pettis et Gopinath débattent.

5. Verdict

Il serait tentant de conclure que « les deux ont raison à leur manière ». Ce serait intellectuellement paresseux.

La distinction de McNair est définitive : Gopinath et Pettis parlent de deux choses différentes. Gopinath a raison sur sa question — le dollar comme monnaie internationale de facturation ne crée pas de nécessité logique de déficit courant. Ses cinq arguments tiennent. Mais elle refuse de répondre à la question de Pettis — et ce refus n’est pas innocent. Admettre que l’accumulation nette de réserves en dollars crée une pression structurelle au déficit américain ouvrirait une brèche que le FMI ne pourrait pas refermer.

Pettis a raison sur sa question — le dollar comme actif de réserve fait des États-Unis l’ajusteur résiduel du système. Mais il minimise l’agentivité américaine. Les choix budgétaires, la déréglementation financière, la politique fiscale pro-consommation : tout cela amplifie le déficit au-delà de ce que la structure impose. Le taux d’épargne des ménages américains à 4,5 % n’est pas seulement le reflet des afflux de capitaux étrangers ; c’est aussi le produit de décisions internes.

La vraie réconciliation n’est pas dans l’échange sur X. Elle est dans les six couches académiques. Jiang, Krishnamurthy et Lustig mesurent le mécanisme (le convenience yield de 2 %). Caballero, Farhi et Gourinchas expliquent pourquoi le déficit est structurellement probable (la pénurie d’actifs sûrs). Farhi et Maggiori formalisent le piège (le dilemme de l’hégémon). Obstfeld détruit les mythes des deux côtés. Fornaro apporte la nuance qui résume tout : le statut de réserve rend le déficit attrayant, pas inévitable. Le dollar ne condamne pas l’Amérique au déficit. Il lui en ouvre la porte — et le privilège exorbitant (un différentiel de rendement de 2-3 % entre actifs et passifs extérieurs) rend cette porte sans loquet apparent. Toutes les incitations politiques poussent à la franchir.

Qu’est-ce que cela signifie pour le G7 d’Évian en juin 2026 ? Quelque chose de très concret. Si la présidence française ne met pas les déséquilibres structurels à l’agenda — la question des excédents chinois, mais aussi des excédents allemands, et du mécanisme d’ajustement asymétrique —, alors le Mar-a-Lago Accord reste la seule proposition sur la table. Et quand la seule proposition est unilatérale, coercitive et mal calibrée, c’est l’ensemble du système commercial multilatéral qui trinque. Gopinath a beau jeu de dire que les modèles ne trouvent pas de relation entre statut de réserve et déficit courant. Les modèles ne trouvent pas non plus de solution au fait que le monde entier accumule des créances sur un seul pays, et que ce pays finit par en avoir assez.

6. Postscriptum : du thread X au rapport officiel

Cinq jours après ce débat sur X, le rapport du groupe d’experts en économie du G7, cosigné par Gopinath elle-même avec Chong-En Bai, Hélène Rey et Axel Weber, a été publié le 28 mars 2026 sur commande de la présidence française.²⁷ Ce document de 31 pages officialise la position de Gopinath dans le cadre le plus institutionnel qui soit.

Les §§11-14 du rapport reprennent ses cinq arguments presque mot pour mot. Le Royaume-Uni excédentaire sous l’étalon-or (§14). La Suisse excédentaire malgré son statut de monnaie de réserve, la Nouvelle-Zélande déficitaire sans l’être (§14). L’idée que les taux de changé « à eux seuls ne provoquent pas d’importants déséquilibres persistants » (§11). La décomposition des épisodes américains — années 1980 (politique budgétaire expansionniste + monétaire restrictive) vs années 2000 (déréglementation financière + flux bruts) — avec des mécanismes distincts (§§11-13). Le rapport conclut que « les US peuvent renforcer la résilience de leur croissance en réduisant leur déficit public » (§24) — les déséquilibres comme choix politique, pas comme fatalité structurelle.

Ce qui est remarquable est ce que le rapport ne dit pas. Le convenience yield de 2 % sur les Treasuries (Jiang, Krishnamurthy et Lustig, 2021) n’est pas mentionné. La pénurie d’actifs sûrs (Caballero, Farhi et Gourinchas, 2017) n’est pas citée. Le dilemme de l’hégémon (Farhi et Maggiori, 2018) est absent — alors même qu’Hélène Rey, l’une des quatre signataires du rapport, travaille précisément sur ces questions d’architecture monétaire internationale. Le rapport choisit de ne pas réconcilier. Il choisit son camp : les déséquilibres sont des problèmes de politique intérieure (consommation chinoise trop faible, investissement européen insuffisant, déficits budgétaires américains), pas des pathologies systémiques.

L’encadré 3 (accords du Plaza) est pourtant le meilleur argument en faveur de la position Pettis : le rapport lui-même reconnaît que « les fluctuations des taux de changé nominaux seules (même les plus importantes) ne peuvent corriger les déséquilibres mondiaux ». Si le dollar ne peut pas s’ajuster, et si la structure crée une pression au déficit, alors le mécanisme Pettis opère — même si le rapport refuse de le nommer.

La présidence française a donc sur sa table un rapport qui diagnostique correctement les déséquilibres macro (triangle G3), propose des sauvegardes OMC élargies et un renforcement de la coopération FMI-OMC-FSB, mais laisse dans l’ombre la question systémique — celle du bancor de Keynes, celle du dilemme de Triffin, celle que Pettis pose depuis vingt ans. C’est un rapport pour gérer le monde tel qu’il est, pas pour poser les bases d’un monde qui fonctionnerait mieux. C’est aussi, par omission, un document qui rend notre propre travail de réconciliation plus nécessaire.