Le privilège exorbitant du dollar : un acquis permanent ou un régime sous condition de confiance ?

Résumé

Peu de variables sont plus structurantes pour la finance mondiale que le statut d’actif sûr du dollar — et, pour la première fois, les institutions qui surveillent le système le placent elles-mêmes parmi les vulnérabilités de premier ordre. Le privilège exorbitant du dollar — cette capacité des États-Unis à se financer à bas coût parce que le monde demande leur dette comme actif sûr — est pourtant traité par les décideurs comme une donnée permanente du paysage. Cette note soutient que ce privilège est mieux compris comme un régime, et non comme une constante : il tient tant que la crédibilité des institutions américaines n’est pas mise en doute, et il peut se dégrader de façon non linéaire si elle l’est. La distinction n’est pas académique. Elle commande l’exposition européenne et la conduite de la politique de financement, de réserves et de stabilité financière.

Trois signaux convergents de 2026 justifient de poser la question maintenant plutôt que comme exercice théorique. Le Fonds monétaire international, dans ses Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2026, nomme l’érosion de la crédibilité institutionnelle — y compris les atteintes à l’indépendance des banques centrales — parmi les vulnérabilités de premier ordre. Une note de la Réserve fédérale de février 2026 attribue la hausse des taux à très long terme aux préoccupations de soutenabilité budgétaire, dans un contexte où la dette fédérale s’approche de 120 % du PIB. Et un travail récent du FMI mesure, pour la première fois sur un large panel, la prime que les marchés accordent à l’indépendance des banques centrales — et montre qu’elle s’évapore précisément quand le système est sous tension.

La thèse de la note est une thèse d’alerte, pas de prédiction. Rien n’indique une bascule imminente, et l’identification empirique du canal « crédibilité » reste difficile à isoler du canal « inflation ». Mais la possibilité d’un régime — un actif sûr dont la prime est confidence-contingente — suffit à transformer une certitude héritée en variable à surveiller. Pour l’Europe, trois implications : mesurer et borner l’exposition au collatéral en dollars ; traiter l’actif sûr européen non comme une ambition de long terme mais comme une assurance contre un risque de régime ; et inscrire l’autonomie stratégique monétaire au rang des objectifs de sécurité économique.

Executive Summary

The dollar’s exorbitant privilege is better understood as a regime than as a constant. It holds while the credibility of US institutions is not in question, and it can erode non-linearly if that credibility is doubted. This is not an academic distinction: it governs European exposure and the conduct of financing, reserve and financial-stability policy.

Three converging 2026 signals justify raising the question now. The IMF’s April 2026 World Economic Outlook names eroding institutional credibility — including threats to central-bank independence — among first-order vulnerabilities. A February 2026 Federal Reserve note attributes the rise in far-forward Treasury yields to fiscal-sustainability concerns, with federal debt approaching 120 % of GDP. And recent IMF work measures, across a broad panel, the premium markets place on central-bank independence — and shows it vanishes precisely when the system is under stress.

This is a warning, not a forecast. Nothing points to an imminent break, and isolating the credibility channel from the inflation channel remains empirically hard. But the mere possibility of a confidence-contingent regime turns an inherited certainty into a variable to monitor. For Europe: measure and bound exposure to dollar collateral; treat a European safe asset as insurance against regime risk rather than a long-term aspiration; and rank monetary strategic autonomy among economic-security objectives.

1. Un privilège tenu pour acquis

Le privilège exorbitant n’est pas une figure de style : c’est un mécanisme de financement dont dépend l’architecture entière du système. Parce que les bons du Trésor américain sont demandés par le monde entier comme réserve de valeur, collatéral et instrument de règlement, les États-Unis empruntent à un taux inférieur à celui qu’exigerait leur seule signature budgétaire. Cet écart a un nom dans la littérature : le convenience yield, la prime que les détenteurs sont prêts à abandonner en rendement pour la liquidité et la sûreté du titre. Krishnamurthy et Vissing-Jorgensen (2012) l’ont estimée à environ 73 points de base en moyenne sur près d’un siècle.¹ C’est une subvention permanente au financement public américain, payée par le reste du monde.

Ce privilège autorise une posture budgétaire qu’aucune autre économie avancée ne pourrait soutenir. Les États-Unis affichent des déficits fédéraux de l’ordre de 6 % du PIB en période d’expansion — 6,3 % à 6,4 % en exercice 2024, environ 5,9 % en 2025, avec une projection autour de 5,8 % en 2026 selon le Congressional Budget Office.² Un tel niveau, soutenu hors récession et hors guerre, ne tient que parce que la demande d’actif sûr absorbe l’émission sans exiger de prime de risque significative. La capacité d’emprunter ainsi est, en pratique, la traduction financière de la centralité du dollar.

Le même titre qui finance l’État américain sert de socle au bilan du système financier mondial. Le bon du Trésor est le collatéral de référence des marchés de pension, la jambe sûre des portefeuilles de réserves des banques centrales, l’actif de dernier recours en cas de fuite vers la qualité. Sa qualité perçue n’est pas une commodité parmi d’autres : elle est le point fixe à partir duquel tout le reste est tarifé. C’est précisément ce qui rend la question de sa robustesse stratégique, et non simplement financière : une dégradation du point fixe ne reste pas contenue au compartiment où elle naît.

Le dollar domine par ailleurs la facturation du commerce mondial dans une proportion sans rapport avec le poids économique des États-Unis. Selon le paradigme de la monnaie dominante, le dollar libelle une part des exportations mondiales très supérieure à la part américaine du commerce — la facturation en dollars représente environ 4,7 fois la part des États-Unis dans les importations mondiales.³ Cette domination du règlement est analytiquement distincte de la domination de la réserve : on peut facturer en dollars sans pour autant accumuler des créances nettes en dollars. La note porte sur la seconde fonction — l’actif sûr, le véhicule d’épargne mondiale — car c’est elle qui est confidence-contingente.

2. De l’actif sûr comme fait de nature au régime confidence-contingent

La théorie monétaire internationale a cessé depuis longtemps de traiter le statut d’actif sûr comme une propriété physique du titre. Le cadre de référence — le modèle du système monétaire international de Farhi et Maggiori (2018) — décrit l’émetteur de l’actif de réserve comme l’offreur d’un bien dont la demande mondiale est élastique à la confiance.⁴ Dans ce cadre, le privilège n’est pas garanti : il est exposé à l’instabilité que Triffin avait identifiée et que Nurkse avait, avant lui, formulée comme un avertissement — un monde où la demande de réserve excède l’offre sûre peut basculer vers des équilibres multiples, certains marqués par des runs auto-réalisateurs. L’actif sûr est donc, théoriquement, un construit de confiance, susceptible de régimes distincts plutôt qu’une constante.

Toute la littérature ne pointe pas dans le même sens, et il faut le dire. Des travaux récents nuancent l’idée d’une fragilité intrinsèque : une lecture « actif sûr » du privilège exorbitant soutient que l’avantage de financement ne s’accompagne pas nécessairement d’un « devoir » coûteux en temps de crise, et que le seigneuriage de l’émetteur peut jouer un rôle contracyclique stabilisant.⁵ Cette divergence est utile : elle interdit de présenter la bascule comme acquise. La conclusion prudente n’est pas « le régime va basculer » mais « le statut d’actif sûr est, selon le cadre dominant, conditionnel — et la condition est la confiance dans l’émetteur et ses institutions ».

La conséquence opérationnelle de ce déplacement théorique est précise : la prime d’actif sûr a une composante qui dépend de la crédibilité institutionnelle, et cette composante peut se reprixer vite. Le niveau de dette ou le solde budgétaire sont des fondamentaux lents ; ils ne bougent pas à la fréquence d’une décision politique. La confiance dans l’indépendance de la banque centrale, dans le respect des règles budgétaires, dans la volonté de servir la dette sans la diluer, peut en revanche se déplacer en quelques séances de marché. C’est cette composante rapide — et non le ratio dette/PIB — qui distingue un régime « privilège acquis » d’un régime « privilège sous condition ».

3. Le signal de 2026 : la crédibilité entre dans le prix

Ce qui était une possibilité théorique est, en 2026, devenu un objet d’attention explicite des institutions qui surveillent le système. Le Fonds monétaire international, dans ses Perspectives de l’économie mondiale d’avril 2026, range l’érosion de la crédibilité institutionnelle — dont les atteintes à l’indépendance des banques centrales — parmi les vulnérabilités majeures de l’économie mondiale.⁶ Son rapport jumeau sur la stabilité financière mondiale ajoute un mécanisme concret : le recours accru aux émissions de court terme accroît le risque de refinancement sur les marchés souverains de cœur.⁷ Quand le surveillant du système nomme la crédibilité institutionnelle comme un risque de premier ordre, la question cesse d’être spéculative.

La banque centrale américaine elle-même documente que la soutenabilité budgétaire est désormais tarifée dans les taux longs. Une note de la Réserve fédérale de février 2026 attribue la hausse des taux des bons du Trésor à très long terme à une perception accrue du risque de chocs d’offre adverses et aux préoccupations de soutenabilité de la dette fédérale — celle-ci s’approchant de 120 % du PIB à l’horizon d’une décennie selon le Congressional Budget Office.⁸ L’analyse note que la crédibilité de la Fed à maîtriser l’inflation demeure, pour l’heure, intacte : le canal qui pousse les taux longs n’est donc pas (encore) l’inflation anticipée, mais le risque budgétaire et d’offre. C’est exactement la signature d’un régime où la prime d’actif sûr commence à intégrer un facteur de crédibilité distinct de l’inflation.

Un travail récent du FMI fournit le chaînon manquant : une mesure de la prime que les marchés accordent à l’indépendance des banques centrales. Sur un large panel, une amélioration de 0,1 point de l’indice d’indépendance (échelle de 0 à 1) est associée à une baisse de 0,6 à 0,7 point de pourcentage des rendements souverains à cinq ans en monnaie locale — en temps normal.⁹ Le résultat décisif n’est pas l’ampleur de la prime, mais sa dépendance à l’état du monde : l’effet protecteur de l’indépendance disparaît lors des crises mondiales systémiques. Autrement dit, la crédibilité institutionnelle vaut une prime quand tout va bien et cesse de protéger quand on en aurait le plus besoin — la définition même d’un risque de régime.

Le rappel historique des dégradations souveraines américaines situe la trajectoire. Standard & Poor’s a retiré le triple A des États-Unis le 5 août 2011, Fitch le 1er août 2023, et Moody’s — dernière à le faire — le 16 mai 2025.¹⁰ Chacune de ces décisions a été absorbée sans crise, ce qui peut nourrir la conviction que le privilège est immunisé. Mais l’interprétation inverse est tout aussi disponible : la succession des trois grandes agences sur quatorze ans dessine une érosion lente du socle de crédibilité, dont rien ne garantit qu’elle restera linéaire si un choc institutionnel franc venait s’y ajouter.

Tableau 1 — Le retrait du triple A souverain américain par les trois grandes agences (2011-2025).

Source : communications des agences de notation (voir note 10). Lecture : sur quatorze ans, les trois grandes agences ont successivement retiré aux États-Unis leur note maximale — une dérive lente du socle de crédibilité, absorbée sans crise jusqu’ici, mais dont la linéarité n’est pas garantie face à un choc institutionnel franc.

Deux lectures du régime se disputent dès lors l’interprétation, et l’enjeu pour le décideur est de savoir laquelle prévaudra. Dans la première — l’absorption linéaire —, les dégradations et les tensions sont digérées sans rupture, le privilège se révèle robuste, et la prime de crédibilité ne fait que s’ajuster à la marge ; c’est la lecture que soutiennent les travaux insistant sur le caractère non nécessairement coûteux du statut d’actif sûr.⁵ Dans la seconde — le saut non linéaire conditionnel —, un choc institutionnel franc fait basculer le système vers un équilibre où la prime se reprixe brutalement, conformément au cadre des équilibres multiples,⁴ et où la protection de l’indépendance s’évapore précisément au moment où elle importe.⁹ La note ne tranche pas entre les deux branches : elle soutient que la seconde a cessé d’être négligeable, ce qui suffit à justifier la surveillance.

4. Un diagnostic difficile qui ne dispense pas d’agir

L’honnêteté commande de reconnaître la principale limite : on sépare très mal, empiriquement, ce qui relève de la crédibilité institutionnelle de ce qui relève de l’inflation anticipée. Une menace crédible sur l’indépendance de la banque centrale agit plausiblement par les deux canaux à la fois — elle érode la confiance dans la signature et elle nourrit l’anticipation d’une monétisation inflationniste de la dette. Les deux poussent les rendements dans le même sens. La littérature qui tente la décomposition — en exploitant par exemple la comouvance entre actions et obligations comme restriction de signe — montre que la relation entre convenience yield et inflation a elle-même changé de signe selon les périodes.¹¹ Diagnostiquer une bascule de régime en temps réel est donc structurellement difficile.

Les épisodes récents de stress confirment que la prime de sûreté est sensible, mais qu’elle se reprixe par à-coups identifiables plutôt que par une dérive lisible. Un travail de la Réserve fédérale sur les impasses du plafond de la dette de 2011 et 2013 documente que les rendements des bons du Trésor exposés à un risque de retard de paiement montaient de quelques points de base juste avant les dates projetées de défaut technique.¹² Et l’analyse du choc tarifaire d’avril 2025 montre que la prime de couverture des Treasuries longs — leur capacité à protéger un portefeuille quand les actions chutent — peut s’éroder rapidement, la covariance actions-obligations se retournant, tandis que le court de la courbe conserve son statut d’actif sûr.¹³ Ces épisodes ne prouvent pas une bascule ; ils prouvent que la prime est réactive et localisable, ce qui est précisément la condition d’un régime susceptible de sauts.

La difficulté du diagnostic est un argument pour la surveillance, pas contre l’alerte. Un risque dont la matérialisation serait brutale, dont le diagnostic en temps réel est malaisé, et dont les conséquences se propageraient à l’ensemble du collatéral mondial, est exactement le type de risque que les décideurs gèrent par anticipation et non par réaction. Attendre la preuve empirique nette d’une bascule, c’est attendre que la bascule ait eu lieu. La posture rationnelle n’est pas de parier sur le régime de rupture, mais de cesser de parier sur l’éternité du régime acquis.

5. Ce que cela change pour la France et l’Union européenne

La première implication est une implication de mesure : l’exposition européenne au collatéral en dollars doit être connue, suivie et bornée comme un risque de régime, pas seulement comme un risque de marché. Les bilans bancaires, les portefeuilles de réserves, les chambres de compensation et les fonds européens sont adossés, directement ou via le collatéral, à la qualité perçue du bon du Trésor. Tant que cette qualité est traitée comme une constante, l’exposition n’est pas mesurée comme une vulnérabilité conditionnelle. Le passage à une lecture « régime » impose un travail de cartographie : où, dans le système financier européen, une reprise de la prime d’actif sûr américain se propagerait-elle, et avec quelle amplification ?

La deuxième implication concerne l’actif sûr européen, qui change de statut analytique. Tant que le privilège du dollar est tenu pour acquis, l’émission d’un actif sûr européen commun — par approfondissement du marché des titres communs et par l’union des marchés de capitaux — relève de l’ambition de long terme, soumise aux arbitrages politiques habituels. Dès lors que le privilège est lu comme un régime susceptible de bascule, le même projet devient une assurance contre un risque systémique : disposer d’un véhicule d’épargne sûr alternatif, libellé en euros, est une couverture, pas un luxe institutionnel. La hiérarchisation politique du dossier devrait refléter ce changement de statut.

La troisième implication est doctrinale : l’autonomie stratégique monétaire mérite d’être traitée comme un objectif de sécurité économique à part entière. L’Europe a progressivement intégré la dépendance énergétique, la dépendance aux intrants critiques et la dépendance technologique dans sa doctrine de sécurité économique. La dépendance au régime du dollar — comme source de financement de référence, comme socle de collatéral, comme canal de transmission des chocs — en est l’angle resté implicite. La nommer ne signifie pas chercher à détrôner le dollar, objectif irréaliste et non souhaité à court terme ; elle signifie réduire la fragilité de l’Europe à une variable qu’elle ne contrôle pas.

Aucune de ces implications ne justifie un mouvement brusque, et il faut prévenir le contresens inverse. Surréagir à un risque de régime non matérialisé — en se désengageant précipitamment des Treasuries, par exemple — créerait le coût que l’on cherche à éviter et déstabiliserait des bilans sans bénéfice. L’enjeu n’est pas de quitter le dollar mais de cesser d’être exposé à lui par défaut, sans mesure ni alternative. La réponse proportionnée est faite de cartographie, d’options et de séquençage, non de rupture.

6. Orientations

Les orientations qui suivent découlent directement de l’analyse et se veulent proportionnées à un risque possible, non certain. Elles s’adressent au décideur européen et français et privilégient la construction d’options sur l’action irréversible.

1 — Installer une surveillance dédiée de la composante crédibilité de la prime d’actif sûr américaine, distincte du suivi macroéconomique ordinaire. Les signaux pertinents existent et sont publics : la tarification du risque budgétaire dans les taux longs documentée par la Réserve fédérale, les avertissements du Fonds monétaire international sur la crédibilité institutionnelle, la prime d’indépendance des banques centrales et sa disparition en crise. Un suivi qui isole ces signaux — plutôt que de les noyer dans l’analyse conjoncturelle — donnerait au décideur un indicateur d’alerte précoce sur le passage d’un régime à l’autre, en cohérence avec le mécanisme établi par les travaux récents du FMI.¹⁴ L’indicateur doit viser la phase qui précède la bascule — celle où la prime de crédibilité est encore tarifée « en temps normal »⁹ —, et non le saut lui-même : sa fonction est d’autoriser une action avant que la protection de l’indépendance ne s’évapore, ce qui répond à la difficulté de diagnostic relevée plus haut (attendre la preuve nette, c’est attendre que la bascule ait eu lieu).

Acteur : direction du Trésor, Banque de France et BCE, autorités de stabilité financière · Horizon : immédiat · Caduque si : la composante crédibilité demeure empiriquement inséparable de l’inflation anticipée sur un cycle complet.

2 — Traiter l’actif sûr européen comme une assurance de régime et hiérarchiser le dossier en conséquence. L’approfondissement d’un marché de titres communs et l’union des marchés de capitaux sont justifiés par leurs bénéfices propres ; la lecture « régime » du privilège du dollar leur ajoute une justification de sécurité financière. Concrètement, cela plaide pour maintenir une capacité d’émission commune et un marché secondaire profond, de sorte que l’Europe dispose, le moment venu, d’un véhicule sûr alternatif crédible — la profondeur et la liquidité d’un actif sûr ne s’improvisant pas dans l’urgence d’une crise.

Acteur : Commission et Conseil, États membres (union des marchés de capitaux) · Horizon : moyen terme, à initier sans attendre · Caduque si : un véhicule sûr commun atteint une profondeur et une liquidité suffisantes, ou si le privilège américain se confirme inconditionnel.

3 — Inscrire la dépendance au régime du dollar dans la doctrine de sécurité économique et en cartographier les canaux de propagation. Cela suppose un travail conjoint des autorités de financement, de réserve et de stabilité financière pour identifier où une reprise de la prime américaine frapperait le système européen et avec quelle amplification, puis pour préparer des options de réponse séquencées.

Acteur : autorités de financement, de réserve et de stabilité (Trésor, BCE, CERS), en travail conjoint · Horizon : court à moyen terme · Caduque si : la cartographie établit une exposition négligeable et non amplifiante.

L’objectif n’est pas de prédire la bascule ni de l’anticiper par un désengagement coûteux, mais de réduire la part d’exposition subie et de transformer une dépendance non mesurée en risque géré. C’est la seule réponse cohérente avec un diagnostic qui affirme la possibilité d’un régime sans en prétendre l’imminence.