Semi-conducteurs : la dépendance qu'aucun bilan ne montre

Résumé exécutif

En 2021, une pénurie de composants dont la valeur unitaire se comptait en centimes a retiré près de huit à onze millions de véhicules de la production mondiale et coûté quelque 210 milliards de dollars de chiffre d’affaires à la seule industrie automobile¹. Aucun de ces semi-conducteurs manquants n’apparaissait, en tant que tel, dans les états financiers des constructeurs : trop petit pour figurer au bilan, il était pourtant assez critique pour immobiliser des chaînes valant des milliards. C’est cette asymétrie — un intrant négligeable en valeur, mais décisif en disponibilité — qui définit le risque semi-conducteur pour l’entreprise non technologique.

Trois faits publics rendent ce risque structurel et non conjoncturel. Premièrement, la concentration : Taïwan concentre environ 92 % de la capacité mondiale de logique avancée (nœuds inférieurs ou égaux à 10 nanomètres) et plus de 90 % de la fabrication de pointe ; le seul TSMC réalise plus de 60 % du chiffre d’affaires mondial des fonderies². Deuxièmement, la militarisation des contrôles à l’exportation : depuis octobre 2022, les États-Unis restreignent l’accès de la Chine aux puces avancées et aux équipements de fabrication ; en réponse, la Chine a placé sous licence, puis partiellement embargué, le gallium, le germanium, l’antimoine, le graphite et plusieurs terres rares moyennes-lourdes entre 2023 et 2025³. Troisièmement, la nature indirecte de l’exposition : les secteurs les plus vulnérables ne sont pas les fabricants de puces, mais leurs clients logés au rang 2 ou 3 des chaînes de valeur — automobile, électronique, équipements électriques, défense.

La thèse de ce dossier est que cette dépendance échappe aux instruments financiers usuels parce qu’elle se dilue dans le compte de résultat consolidé, où un composant à 0,80 euro se noie dans un coût des ventes exprimé en milliards. Elle ne redevient lisible qu’au niveau de la ligne de production ou du segment, où l’indisponibilité d’une seule référence a un effet binaire : la ligne tourne, ou elle s’arrête. Nous proposons donc de déplacer l’analyse du risque du bilan consolidé vers la nomenclature de production, et fournissons pour cela une carte d’exposition sectorielle, une mécanique de transmission vers la trésorerie, une batterie de signaux avancés et une grille d’indicateurs de suivi actionnable par une direction des risques.

I. Le choc : une concentration que rien ne dilue

1. L’industrie des semi-conducteurs présente une singularité que peu d’autres chaînes de valeur partagent : sa géographie de production s’est concentrée à mesure que sa complexité technologique augmentait. La fabrication des nœuds les plus avancés exige des investissements de capital d’une intensité telle — une usine de pointe dépasse aujourd’hui vingt milliards de dollars⁴ — que seules trois entreprises au monde produisent encore à la frontière technologique, et une seule, TSMC, y domine. Résultat : Taïwan concentrait, à la mi-2025, environ 92 % de la capacité mondiale de logique avancée et plus de 90 % de la fabrication de pointe ; chez TSMC, les nœuds à 7 nanomètres et au-dessous représentaient 74 % du chiffre d’affaires en tranches en 2025⁴. La chaîne de valeur numérique mondiale repose ainsi sur une poignée d’usines situées à quelques dizaines de kilomètres d’une des frontières les plus disputées de la planète.

2. Cette concentration n’a rien d’accidentel ni de transitoire, et c’est ce qui la distingue d’un simple goulet d’étranglement logistique. Elle résulte de trois décennies de spécialisation et d’économies d’échelle qui ont fait de la co-localisation un avantage compétitif décisif. Elle ne se corrigera pas à l’horizon d’un cycle d’affaires : les Chips Acts américain et européen, qui subventionnent la construction de nouvelles capacités en Arizona, dans l’Ohio, en Saxe et ailleurs, produiront leurs effets sur une décennie, et rarement aux nœuds les plus avancés. Dans l’intervalle, l’entreprise cliente doit composer avec une offre dont la localisation la plus critique est aussi la plus exposée politiquement.

3. Le risque géographique se double d’un risque réglementaire qui, lui, s’est matérialisé. Le 7 octobre 2022, le Bureau of Industry and Security américain a placé sous contrôle l’exportation vers la Chine des puces logiques avancées et des équipements de fabrication associés ; ces règles ont été renforcées le 17 octobre 2023, puis à nouveau en décembre 2024, avec une extension aux équipements de lithographie extrême et profond ultraviolet qui touche directement le néerlandais ASML⁵. La Chine a répliqué symétriquement, mais sur un autre terrain : celui des matières premières. Elle a soumis à licence le gallium et le germanium le 3 juillet 2023, le graphite en octobre 2023, interdit l’exportation des technologies d’extraction et de raffinage des terres rares le 21 décembre 2023, restreint l’antimoine en août 2024 — provoquant une chute d’environ 97 % des exportations — puis, en décembre 2024, prohibé purement et simplement l’exportation vers les États-Unis du gallium, du germanium, de l’antimoine et des matériaux superdurs ; les terres rares moyennes-lourdes (dysprosium, terbium, gadolinium) ont suivi en avril 2025, et un dispositif de licences extraterritoriales en octobre 2025⁶.

4. L’effet de ces mesures ne s’est pas dissous dans les marges : au cours de l’année 2025, les exportations chinoises de gallium ont été quasi nulles et son prix a progressé d’environ 365 % en Europe ; le germanium a vu ses volumes reculer de 60 % et son prix bondir de 400 % ; l’antimoine a connu une flambée de 437 %⁷. Ces matériaux ne sont pas des semi-conducteurs, mais des intrants de la chaîne semi-conductrice et électronique : le gallium et le germanium entrent dans les composés III-V et les optoélectroniques, les terres rares dans les aimants permanents des équipements électriques et de défense. C’est le premier enseignement de la séquence 2022-2025 : la dépendance aux puces avancées n’est que le sommet visible d’un empilement de dépendances-matières qui remontent la chaîne jusqu’aux minerais.

5. Cette lecture rejoint le diagnostic sectoriel posé par Thomas Gomart et Lucie Mielle dans leur étude « Que craignent les entreprises ? » (Ifri, mai 2026), fondée sur l’analyse des rapports annuels des cent premières capitalisations mondiales : dans le secteur technologique, le risque géopolitique prend d’abord la forme d’une « concentration géographique de la production dont les implications sont potentiellement catastrophiques », les auteurs citant l’avertissement de Qualcomm selon lequel un conflit prolongé impliquant la Chine et Taïwan « pourrait limiter ou empêcher l’approvisionnement en puces depuis Taïwan », avec un impact matériel « probablement sur l’ensemble de l’industrie des semi-conducteurs »⁸. Les mêmes auteurs relèvent que NVIDIA et ASML se trouvent « pris en étau » entre leur premier marché d’avenir chinois et leur cadre réglementaire d’origine américain ou européen. Le risque n’est donc pas un scénario prospectif : il est déjà inscrit, en toutes lettres, dans les facteurs de risque des entreprises qui produisent les puces. La question qui suit est celle de sa propagation vers celles qui les consomment.

II. La tension : le mécanisme, du composant manquant à l’événement de bilan

6. La spécificité du risque semi-conducteur tient à la disproportion entre la valeur de l’intrant et la valeur de ce qu’il conditionne. Un microcontrôleur pour la gestion moteur, un composant de puissance pour un onduleur, une puce de connectivité pour un compteur intelligent coûtent, à l’unité, de quelques dizaines de centimes à quelques euros. Le produit fini qu’ils commandent — véhicule, équipement électrique, automate industriel — vaut des milliers à des dizaines de milliers d’euros. Or la relation entre les deux n’est pas proportionnelle mais binaire : un véhicule achevé à 99 % mais auquel manque un seul composant critique ne se vend pas « à 99 % » ; il ne se vend pas du tout. Cette non-linéarité est la source de la surprise que provoquent systématiquement les ruptures de composants : leur coût direct est négligeable, leur coût d’indisponibilité est total.

7. La mécanique de transmission suit une séquence identifiable, que la crise de 2021-2022 a exposée grandeur nature. D’abord, la rupture d’approvisionnement en composant, qu’elle vienne d’un arrêt de fonderie, d’un contrôle à l’exportation ou d’une tension sur un matériau amont. Ensuite, l’arrêt de ligne : faute d’une référence, l’assemblage s’interrompt, mais les coûts fixes — personnel, amortissements, énergie de maintien — continuent de courir. Puis la dégradation du besoin en fonds de roulement : les en-cours de production gonflent (des véhicules quasi terminés attendent leur puce sur des parkings), les stocks de matières et de composants alternatifs s’accumulent par précaution, tandis que le chiffre d’affaires, lui, s’effondre. Enfin, l’événement de bilan : dépréciation de stocks obsolètes, sous-absorption des charges fixes, révision à la baisse des prévisions, et — pour les structures les plus fragiles — tension de liquidité. Entre 2021 et 2023, les constructeurs mondiaux ont retiré près de 19,6 millions de véhicules de leurs plans de production, les délais de fabrication passant de trois-quatre à dix-douze mois⁹.

8. Le point décisif, pour l’analyse du risque, est que cette séquence ne se lit pas dans les états financiers consolidés au moment où elle se noue. Un semi-conducteur représente une fraction infime du coût des ventes d’un groupe industriel ; sa criticité est invisible dans un compte de résultat agrégé, où elle se dilue parmi des dizaines de milliers de lignes d’achats. Le risque ne devient statistiquement lisible qu’au niveau où il opère réellement : la ligne de production, le segment, la référence de nomenclature. C’est une propriété générale des raretés d’intrant-trace — des intrants de faible poids économique mais de forte criticité fonctionnelle : elles se diluent dans le consolidé et ne se révèlent qu’au segment. Une direction des risques qui cherche l’exposition semi-conducteur dans les grands agrégats financiers ne la trouvera pas ; elle doit la chercher dans la cartographie de ses nomenclatures de production et procéder par élimination — quelle ligne s’arrête si telle référence disparaît ?

9. Cette invisibilité comptable a une conséquence directe sur la gouvernance du risque. Tant qu’il ne s’est pas matérialisé, le risque semi-conducteur n’a pas de porteur naturel dans l’organisation : il n’est ni un risque de marché, ni un risque de crédit, ni un risque opérationnel classique bien doté d’indicateurs. Il tombe dans un angle mort entre les achats (qui gèrent le prix et la relation fournisseur de rang 1, rarement la traçabilité au rang 3), la production (qui gère les flux, pas la géopolitique) et la direction financière (qui consolide, donc dilue). L’étude de l’Ifri déjà citée formule le même constat à l’échelle du discours corporate : la structuration de la gestion du risque géopolitique reste « embryonnaire » comparée à celle, mature et normalisée par le reporting extra-financier, du risque climatique¹⁰. Le risque semi-conducteur est l’archétype de cette immaturité : réel, documenté, mais organisationnellement orphelin.

III. Le renversement : la carte d’exposition ne coïncide pas avec la carte de résilience

10. L’intuition spontanée voudrait que l’exposition au risque semi-conducteur se concentre sur le secteur technologique. C’est une erreur de cadrage. Le secteur technologique subit le risque de fragmentation réglementaire — perte d’accès à des marchés, contrôles à l’exportation — mais il maîtrise, par construction, sa relation à la ressource : il conçoit les puces, en connaît la nomenclature, en gère l’approvisionnement au premier rang. Les secteurs réellement exposés à la rupture physique sont ceux qui consomment les puces sans les maîtriser, logés au rang 2 ou 3 de la chaîne, et qui découvrent leur dépendance au moment où elle se rompt. Notre cartographie géoéconomique sectorielle — un indice d’exposition construit sur vingt-huit secteurs et plusieurs sous-indices de criticité — place en tête, sur la vulnérabilité aux intrants critiques, les équipements électriques (indice 96,8 sur 100), l’automobile (88,0) et l’électronique (82,2)¹¹. Ce sont précisément les secteurs dont les produits sont devenus des ordinateurs déguisés : un véhicule contemporain embarque plusieurs centaines à plus d’un millier de puces, jusqu’à environ 1 400 pour les modèles les plus électronisés selon les estimations couramment citées par l’industrie des semi-conducteurs ; un onduleur, un variateur de vitesse, un compteur intelligent en dépendent tout autant.

11. Cette hiérarchie recoupe le classement de risque multi-dimensionnel de la même cartographie, qui range les équipements électriques au premier rang des vingt-huit secteurs (score composite 65,4), l’électronique au deuxième (59,3) et l’automobile au quatrième (47,2), les trois étant identifiés comme cumulant plusieurs vulnérabilités simultanées¹². Elle recoupe aussi le diagnostic de l’Ifri sur l’exposition industrielle européenne : citant une étude du Centre for Economic and Policy Research, Gomart et Mielle rappellent que plus d’un tiers des sociétés manufacturières allemandes dépendent d’intrants critiques chinois, contre 20 % en Espagne et 17 % en Italie¹³. La dépendance semi-conductrice n’est donc pas un problème sectoriel isolé : elle est un problème d’électrification et de numérisation généralisées, qui traverse l’industrie manufacturière et la défense — cette dernière particulièrement sensible à la fois aux composants avancés et aux terres rares de ses aimants permanents.

12. Le renversement analytique décisif est le suivant : la carte de l’exposition et la carte de la résilience ne coïncident pas. La même étude de l’Ifri relève, s’agissant de la dépendance aux intrants critiques chinois, que les grandes entreprises sont « presque deux fois plus exposées » que les petites¹⁴. C’est vrai de l’exposition — les grands groupes ont des chaînes plus longues, plus mondialisées, plus dépendantes d’intrants spécialisés. Mais l’exposition n’est pas la vulnérabilité. Face à un choc de coûts ou de disponibilité, la capacité d’absorption dépend de la taille, et elle joue en sens inverse. Nos estimations sur données d’entreprises européennes (enquête SAFE) montrent que la part des entreprises qui répercutent une hausse de coûts sur leurs prix — conditionnellement à une hausse de coûts effectivement constatée — passe de 17,6 % chez les micro-entreprises (moins de dix salariés) à 40,0 % chez les grandes (plus de 250 salariés), avec un gradient continu (25,0 % pour les petites, 34,0 % pour les moyennes)¹⁵. Autrement dit, une petite entreprise sur cinq seulement parvient à passer la hausse dans ses prix, contre deux grandes sur cinq.

13. Il faut lire ce chiffre avec précision, car il est descriptif et non causal. Il ne mesure pas l’ampleur d’un choc répercuté ni une élasticité prix-coût : il mesure la fréquence — la proportion d’entreprises qui, ayant subi une hausse de coûts, déclarent l’avoir répercutée sur leurs prix de vente. Le gradient par taille est une régularité observée, et son association avec la compression des marges est une corrélation, non une relation de cause à effet démontrée. Mais cette corrélation est robuste et économiquement intelligible : une plus petite entreprise a un pouvoir de négociation plus faible face à des donneurs d’ordres concentrés, une base de coûts moins diversifiée, une trésorerie plus mince pour absorber un décalage. Le même jeu de données montre une vulnérabilité nettement plus élevée pour les petites entreprises industrielles que pour les grandes entreprises de services, ainsi qu’un écart de valeur ajoutée par salarié de l’ordre de 2,1 entre grandes et micro-entreprises¹⁶. La lecture managériale est nette : ce ne sont pas les groupes les plus exposés qui souffriront le plus d’une rupture semi-conductrice, mais les ETI et sous-traitants de rang 2-3 qui, moins exposés en apparence, disposent des marges d’absorption les plus faibles.

14. C’est ici que la dilution dans le consolidé prend tout son sens stratégique. Un grand groupe qui publie des comptes consolidés solides peut abriter, dans ses segments ou chez ses sous-traitants critiques, des poches de vulnérabilité semi-conductrice invisibles à l’échelle du groupe. Un analyste crédit ou un assureur-crédit qui évalue le risque au niveau consolidé sous-estimera systématiquement l’exposition réelle des maillons faibles de la chaîne. La bonne unité d’analyse n’est ni le groupe ni le secteur, mais le couple (ligne de production critique × capacité d’absorption du maillon qui la porte). Éprouver cette exposition suppose une démarche de retrait — retirer une à une les références critiques et observer quelles lignes s’arrêtent, chez soi et chez ses fournisseurs de rang 2 et 3 — plutôt qu’une lecture descendante des agrégats.

IV. La résolution : signaux avancés et grille de suivi pour la direction des risques

15. Puisque le risque semi-conducteur est invisible au bilan et organisationnellement orphelin, sa gestion suppose d’abord de le rendre visible par des signaux qui précèdent la rupture. Quatre familles de signaux avancés méritent un suivi systématique. La première est industrielle : les carnets de commandes et les délais de livraison des fonderies et des équipementiers. Un allongement des délais de livraison des puces de puissance ou des microcontrôleurs — le passage de délais normaux de quelques semaines à des délais de plusieurs mois — a précédé de plusieurs trimestres la crise de 2021. La deuxième est celle des matériaux amont : les prix et les volumes d’exportation du gallium, du germanium, de l’antimoine et des terres rares moyennes-lourdes, dont les envolées de 2025 constituent des indicateurs directs de tension sur la chaîne électronique et sur les aimants permanents¹⁷.

16. La troisième famille de signaux est réglementaire : le flux des mesures de contrôle à l’exportation, dans les deux sens de l’axe sino-américain. Chaque nouvelle liste d’entités, chaque extension de licence, chaque contre-mesure sur un matériau redessine la carte des approvisionnements accessibles. Ces mesures sont publiques et datées ; leur suivi ne relève pas du renseignement mais de la veille réglementaire ordonnée. La quatrième famille est celle des stocks stratégiques et des signaux d’inventaire : la constitution ou l’épuisement de stocks tampons chez les fabricants et leurs clients directs, observables dans les rapports trimestriels, renseigne sur le coussin dont dispose la chaîne avant qu’une rupture ne se propage. Ces quatre familles ont en commun d’être documentées publiquement ; leur valeur tient à leur agrégation ordonnée, non à leur caractère confidentiel.

17. Ce que cela implique pour l’entreprise se traduit en indicateurs concrets, que nous rangeons en trois niveaux. Au niveau de la cartographie interne, l’indicateur pertinent est le taux de références critiques mono-sourcées et non substituables à court terme dans la nomenclature de production, décliné jusqu’au rang 2-3 des fournisseurs — c’est l’indicateur qui matérialise l’exposition binaire décrite plus haut. Au niveau de la résilience financière, l’indicateur est le nombre de jours de production couverts par les stocks tampons de composants critiques, croisé avec la capacité d’absorption du maillon (marge, trésorerie, pouvoir de répercussion). Au niveau de l’exposition géographique, l’indicateur est la part de la valeur des composants critiques dont la fabrication ultime dépend d’une seule juridiction — Taïwan pour la logique avancée, la Chine pour plusieurs matériaux amont.

18. De ces indicateurs découlent des recommandations hiérarchisées. La première, prioritaire, est la cartographie au niveau de la nomenclature : substituer, à l’analyse consolidée du risque, un inventaire des références critiques descendant jusqu’au rang 3, assorti d’un test de retrait systématique (quelle ligne s’arrête si cette référence disparaît ?). Sans cette cartographie, tous les autres dispositifs opèrent à l’aveugle. La deuxième est la différenciation du traitement selon la taille et la position dans la chaîne : les dispositifs de résilience — stocks tampons, double-sourcing, contrats de capacité — doivent être concentrés en priorité non sur les maillons les plus exposés, mais sur les maillons les moins résilients, c’est-à-dire les ETI et sous-traitants de rang 2-3 dont la capacité d’absorption est la plus faible. C’est un renversement par rapport à l’intuition de l’exposition.

19. La troisième recommandation concerne les fonctions financières et assurantielles : une direction des risques crédit ou un assureur-crédit devrait pondérer son évaluation d’un groupe par l’exposition semi-conductrice de ses segments et sous-traitants critiques, et non se satisfaire de la solidité des comptes consolidés, qui masquent structurellement cette vulnérabilité. La quatrième, transversale, est l’institutionnalisation de la veille : constituer, à partir des quatre familles de signaux publics identifiées, un tableau de bord périodique confié à un porteur explicite, afin que le risque semi-conducteur cesse d’être orphelin dans l’organisation. Comme le soulignent Gomart et Mielle, la maturité de gestion se mesure à l’existence de dispositifs dédiés ; le risque semi-conducteur, aujourd’hui géré par défaut, appelle une structuration comparable à celle qu’a connue le risque climatique sous l’effet du reporting extra-financier¹⁸.

20. Un dernier point mérite d’être posé sans détour, car il conditionne la crédibilité de tout l’exercice. La concentration taïwanaise et la militarisation des matériaux ne sont pas des risques que l’entreprise peut faire disparaître ; ce sont des paramètres structurels de son environnement, façonnés par des rapports de puissance entre États qui la dépassent. La géopolitique est redevenue une variable structurelle de l’économie mondiale, et non un aléa exogène à provisionner. La bonne posture n’est donc pas l’illusion d’une couverture intégrale, mais la lucidité sur une dépendance résiduelle irréductible — assortie des instruments qui la rendent visible avant qu’elle ne devienne, comme en 2021, un événement de bilan que nul n’avait vu venir parce que nul bilan ne le montrait.

Analyse indépendante. Les chiffres d’exposition sectorielle et d’incidence par taille d’entreprise proviennent de nos estimations (cartographie géoéconomique et travaux sur données d’entreprises européennes, enquête SAFE) ; les faits publics — concentration de la production, contrôles à l’exportation, mesures sur les matériaux critiques — sont sourcés en notes. Les indices d’incidence par taille sont descriptifs : leur lien avec la compression des marges est une corrélation, non une relation causale établie.